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核心观点：

4 月以来行情复盘：细分赛道间切换更高频，投资难度加大。4 月以来，前期热度较高的板块赚钱效应有所递减，行情向逻辑顺、兑现可能性高、估值或市值处于较低位的个股收敛，细分赛道间轮动逐渐加速。5 月以来传媒板块整体回调。年初以来，相比于传媒其他细分赛道，游戏在2 月中旬已跑出相对收益，3 月中下旬进一步加速，进入5 月有所回调。出版板块在3 月中下旬逐渐走强，并在4 月底至5 月初加速冲顶后，出现回撤。

5 月以来，前期涨幅较大的标的呈现上涨乏力态势。一些前期涨幅较小、或者估值&业绩也有修复空间的细分赛道，如教育、虚拟人、广电等板块。个股层面，逻辑强、有望兑现、估值相对较低的细分行业和个股涨幅更高，游戏、版权/IP、出版等方向尤其突出。

行情驱动拆解：“估值修复+业绩超预期+产业发展”提速为本轮行情三大核心驱动力。（1）估值端：本轮行情之前，传媒板块估值已长期处于低位，以AI 为核心主线，数字经济和央国企重估等多重催化下，板块迎来估值修复。（2）业绩端：23Q1 多家重点公司业绩超预期，强化23 年疫后复苏逻辑，基本面有望迎来向上周期。（3）产业端：AI 上下游产业链加快建设，模型层和应用层协同共进。模型层来看，国内多家大厂陆续推出自研大模型，带动以大模型为核心的全产业链发展提速。应用层来看，游戏、营销等板块AI 降本增效的兑现速度相对更快；社交、教育、电商等板块国内外AI 产品落地活跃；版权/数据价值有望重估，但具体商业模式仍有待落地。

投资建议。3 月中旬以来产业催化推进，AI 实现降本增效的逻辑持续验证，商业模式革新进一步增强创收逻辑。

产业加速发展，我们预计资金也会更向逻辑顺、并且持续有兑现可能的子行业和个股集中。建议关注：AI+游戏（腾讯、网易、三七互娱、吉比特、完美世界、恺英网络、巨人网络、姚记科技、神州泰岳、富春股份、冰川网络、紫天科技等）、AI+IP/版权（网文IP：中文在线、掌阅科技、阅文集团、平治信息；出版物IP：中国科传、中国出版、新经典、中信出版、读客文化、果麦文化、凤凰传媒、中南传媒、世纪天鸿等；影视剧IP：光线传媒、华策影视、上海电影、捷成股份等；动漫形象IP：汤姆猫、奥飞娱乐、风语筑等；图片IP：视觉中国）、AI+教育（视源股份、鸿合科技、方直科技、盛通股份、佳发教育、世纪天鸿等）等；同时关注AI+营销（蓝色光标、易点天下、三人行、元隆雅图等）、AI+虚拟人（蓝色光标、捷成股份、浙文互联、三人行等）、AI+电商（值得买、返利科技、光云科技、吉宏股份、焦点科技等）、AI 审核及安全相关标的（新华网、人民网、浙数文化等）。

风险提示。（1）模型迭代效果不及预期；（2）算力发展不及预期；（3）商业化应用不及预期；（4）版权、伦理