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投资要点

业绩概览：拨云见日，曙光乍现：1）证券行业颓势逐渐扭转，23Q1业绩深蹲起跳。①整体情况：2022年证券行业整体表现不佳，自营驱动行业2023Q1业绩显著回升。2022年，由于市场行情及交投情绪均趋低迷，44家上市券商合计营收同比-23%至5029亿元，合计归母净利润同比-32%至1358亿元。2023Q1，受益于宏观经济复苏带动证券行业景气度复苏，44家上市券商合计营收同比+37%至1377亿元，合计归母净利润同比+78%至450亿元。②分业务概览：2023年一季度自营业务收入大幅反弹，其他业务短期依旧承压。2023Q1，除自营业务收入由-18亿元大幅扭正至500亿元外，经纪/投行/资管/信用业务净收入分别-17%/-25%/-2%/-18%至264/105/111/110亿元。③杠杆率及ROE情况：2023Q1证券行业杠杆率获得恢复，带动ROE稳步回升。2023Q1上市券商平均杠杆率3.49，较2022年+4%，行业整体ROE同比+2.86pct至7.47%。2）龙头券商保持稳健，中小券商呈现业绩高弹性。2023Q1，头部券商净利润增速普遍低于行业平均，部分中小券商基于2022Q1低基数以及强业绩弹性实现了显著的短期业绩反转。

分业务情况：自营业务驱动行业复苏，其余业务仍待提振：1）自营：经济提振带动行情修复，投资收益同比大增。2023Q1，主要指数均跑出了正收益率（深证成指/上证指数/上证50/沪深300涨跌幅分别为6.45%/5.94%/1.01%/4.63%），带动上市券商合计自营业务收入由-18亿元同比大幅扭正至500亿元。除华林证券外，其余上市券商均实现了自营业务收入的正增长或扭正。2）财富管理：交投情绪未见回升，经纪及资管业务持续承压。受市场景气度下滑拖累，2023Q1日均股基成交额-9.33%至9876亿元，2023年2月末券商资管规模较2022年末-4%至65721亿元。受此影响，上市券商合计经纪业务收入同比-17%至264亿元，合计资管业务收入同比-2%至111亿元。2023Q1上市券商经纪业务收入普遍下滑，但是资管业务表现存在较大分化。3）投行：头部集中趋势明显，全面注册制打开想象空间。2023Q1上市券商合计投行业务收入同比-25%至105亿元，降幅较大，预计随着全面注册制的推开将获得修复。2023Q1上市券商投行业务收入CR5为52%，头部效应依旧显著。4）信用：两融市场遇冷，利息净收入普遍收缩。2023Q1，两融余额同比-3%至16728亿元，上市券商合计利息净收入-16%至124亿元。

行业估值逼近历史底部，板块机会值得关注：1）我们预计2023年证券行业净利润同比增长24.57%，各项业务有望迎来全面复苏。①短期市场情绪反转叠加长期权益市场景气度，证券行业财富管理业务有望持续受益。我们预计2023年中性假设下证券行业经纪业务净收入同比+22.1%至1604亿元，资管业务净收入同比+4.9%至300亿元。②受益于全面注册制等资本市场改革持续深化，投行业务将稳健发展。我们预计2023年中性假设下证券行业投行业务收入将同比+14.0%至799亿元。③市场行情延续叠加风险偏好回升，带动信用及自营业务实现增长。我们预计2023年中性假设下行业利息净收入同比+12.4%至804亿元，行业证券投资收益（含公允价值变动）将同比+20.0%至824亿元。2）政策催化行业估值提升，当前板块估值逼近历史底部，具有显著的配置价值。当前证券板块估值处于历史低位（截至2023年4月28日，证券Ⅱ指数PB估值为1.22倍，历史分位数3.70%）。宏观环境及资本市场改革推动券商行业ROE中枢稳固抬升，券商估值将迎来修复，具有显著长期投资价值。财富管理方向推荐【东方财富】，建议关注【广发证券】、【东方证券】；全面注册制方向推荐【中信证券】、【中金公司（H）】；AI方向建议关注【华泰证券】。

风险提示：1）市场活跃度下滑；2）宏观经济复苏不及预期；3）全面注册制推进不及预期；4）外围局势紧张影响行业。